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長城汽車前途光明 道路模糊

來源:投資界 2022-01-06 19:50中投網 A-A+
  2021年6月發布的《長城汽車2025年戰略》將目標銷量定在400萬臺,其中80%為新能源車,預期營收6000億。也是2021年6月,長城汽車旗下子公司蜂巢動力第1000萬臺發動機下線;7月,動力電池單月裝車容量列全國第6位。蜂巢動力進入調整擴張期,2025年之前蜂巢動力設備投入將達數百億元。目前,蜂巢動力正謀求科創板上市。按A股最新價,長城汽車(601638.SH)最新市值約4800億。如果2025年戰略目標如期實現,蜂巢動力大放異彩,長城汽車妥妥邁進入“萬億俱樂部”。
 
  2016年長城汽車銷量就達到107萬臺,2019年106萬臺,2020年111萬臺……這節奏,2025年銷售400萬臺,需要很大的“想象力”。長城汽車旗下雖有三大產品(SUV、皮卡、轎車)、四大品牌(哈弗、WEY、長城皮卡、歐拉)組成的“矩陣”,真正風光過的只有哈弗SUV。哈弗給人強弩之末的既視感,WEY、長城皮卡“未富先老”,歐拉是“巨嬰”。
 
  前途是光明的,道路是模糊的!
 
  SUV一花獨放
 
  1)哈弗SUV
 
  根據2011年9月公布的《招股意向書》,長城汽車主打SUV、轎車及皮卡。
 
  2010年三大產品總銷售量36.3萬,其中哈弗銷了13.7萬臺,位居全國第一;12月,騰翼C30銷量1.7萬臺,進入家轎Top10。2011年長城汽車銷量增至46.3萬臺,但SUV年銷量僅增長7.6%(多賣了1萬臺),轎車、皮卡銷量分別增長52.6%、23.3%。開局良好,三大產品呈現“百花齊放”、“比翼齊飛”的苗頭。2012年,哈弗H4、H6先后成為“爆款”,全年共售出28萬臺、同比增長90%,而轎車銷量僅增長6.3%。這一年長城汽車總銷量突破62萬臺、同比增長34.3%。哈弗“一花獨放”的局面從那時延續至今。
 
  2013年,哈弗系列全年售出42萬臺、同比增長50%,帶動總銷量同比增長24%;而轎車銷量增速降至3.1%。2016年,哈弗銷量達93.8萬臺,總銷量的87.3%。其中H6賣了58.1萬臺;隨后兩年,哈弗銷量連續下滑,2018年降至76.6萬臺,其中H6賣了45.2萬臺;2021年11月,哈弗銷量為6.9萬臺,不及2016年11月峰值的60%。
 
  如果說哈弗SUV是長城汽車的支柱,H6就是哈弗的絕對主力。2019年,H6銷量達59.4萬臺,占總銷量的56%。2021年,第三代哈弗H6(“長城檸檬”平臺的首款車型)再度熱銷,單月銷量幾度超越“輝煌的2018年”。2021年11月,哈弗H6銷量3.2萬臺。
 
  “盛世”之下有“隱憂”,2021年11月H6銷量不到2018年11月的60%。雖然H6已連續101個月占據中國SUV月度冠軍,但已無力將長城汽車推向新高。曾經風光無限的比亞迪F系列已退出歷史舞臺,2021年10月燃油車銷量占比已不足10%,有可能在一兩年內徹底停產。
 
  長城汽車的支柱仍是熱銷多年的燃油SUV,這不是面向未來的產品結構,時間真的不多了。
 
  2)WEY、坦克帶來的增量有限
 
  哈弗獨木難支,長城汽車先后推出WEY、坦克、大狗“救駕”,收到一定效果:
 
  2017年,長城汽車推出高端SUV品牌WEY。VV5、VV7兩款產品全年銷量達8.64萬臺,占總銷量的8%。
 
  2018年WEY系列銷量達14萬,占總銷量的13.2%。
 
  2019年WEY系列銷量回落至10萬臺,占總銷量的9.4%。
 
  2021年H1,基于全新平臺打造的“坦克300”(定位于緊湊級SUV),銷量達3.3萬臺。上半年SUV銷量為44.7萬臺,占總銷量的72.3%。
 
  2021年前11個月,哈弗、WEY、坦克等各型SUV總銷量79.6萬臺,占總銷量的71.2%。
 
  2021年11月,哈弗、WEY銷量同比降幅分別為32%、31%;坦克銷量徘徊在1萬臺左右。
 
  哈弗已連續十年蟬聯“中國SUV冠軍”,累積銷量超過600萬。早在2016年,哈弗銷量就達到峰值93.8萬臺。隨后4年,哈弗銷量先后降至80萬臺、70萬臺……離“大頂越來越遠”。高端的WEY未老先衰,坦克對哈弗的“支援”有限。
 
  2021年長城各型SUV銷量預計85萬臺,假如2025年400萬臺目標銷量中,SUV占70%,要銷280萬臺。實在看不到連接周售1.6萬與周售5.4萬之間的路徑。
 
  皮卡、轎車難當大任
 
  除了哈弗,皮卡是長城汽車的另一個重要標簽,轎車也是“堅持不懈”的努力方向。
 
  2013年,皮卡(迪尓、風駿品牌)、轎車(C30、C50兩款)銷量分別為12.7萬臺、20.9萬臺,(數據來自長城汽車《產銷快報》),合計占總銷量的44.3%。歷史證明,以上三個數據均為“千年大頂”;2014年皮卡銷量微跌至12萬臺,轎車銷量跌至8.9萬臺,合計占總銷量的比例降至28.7%;2015年,皮卡銷量回落到9.9萬臺、跌幅15.9%;轎車更為慘淡——至5.4萬臺,合計占總銷量的18%。
 
  2016年,皮卡銷量微升至10.6萬臺,轎車則下滑至3.1萬臺,合計占總銷量的12.%。隨后幾年,皮卡銷量緩慢爬升。2019年,皮卡銷量達到14.9萬臺,其中新加入戰團的“長城炮”銷量為1.8萬臺;C30轎車全年銷量僅3106臺;
 
  2020年H1,皮卡銷量達9.6萬臺,其中“長城炮”銷量為4.5萬臺,皮卡在總銷量中的比重創紀錄地達到24.3%;2020年H2,皮卡銷量達12.8萬臺;全年銷量22.5萬臺;轎車C30最后一次“露面”是在《6月產銷快報》中,上半年僅售出952臺。
 
  2021年H1,皮卡銷量11.8萬臺、同比增長23.2%;2021年前11個月,皮卡累計銷售20.8萬臺、同比增加2.3%,占總銷量的18.6%。但7~11月皮卡顯現“疲態”,銷量同比下降16.4%。截至2021年,全國已有90多個城市積極響應解禁政策,但前11個月上牌數僅上漲7.7%,限購不是阻礙皮卡在中國暢的根本原因。
 
  城鎮居民買皮卡的實用性較差。周末去超市采購,回家看皮卡“后斗”少點什么或者多點什么都挺鬧心。家庭裝修買材料很適合用皮卡,但是瓷磚什么的不及時搬進屋,真的會丟……想要空間大、通過性強就買SUV,商業用途買面包車、封閉式貨車。
 
  在城鎮,除了“酷”,皮卡的其它功能比較容易被替代。下地干活,手扶拖拉機廉價、實用,還皮實。在農村,皮卡的競爭對手是手扶拖拉機。
 
  盈利能力與吉利相當
 
  1)營收增長緩慢
 
  2017年,長城汽車營收1012億、首次突破千億;2018年、2019年回落到千億之下;2020年,雖受疫情影響,長城汽車營收創1033億新高、同比增長7.4%;2021年H1,營收大漲72.4%,達到619億(受疫情影響,2020年H1基數較低)。
 
  營收與銷量基本同步增減。2016年營收、銷量分別增長29.7%、26.4%;2017年營收增速降到個位,銷量則出現“負增長”;2018年銷量再次微跌0.2%,營收降幅達1.9%;長城汽車是“SUV紅利”的主要受益者。2016年、2017年哈弗大放異彩,年銷量分別為93.3萬、92.4萬。其中哈弗H6還創造了單月銷售8萬輛的紀錄。盡管哈弗經過三次升級改款還推出了新品牌WEY,但長城SUV銷量還是出現下滑,2020年銷量為82.9萬,較2016年月均少了近9000輛。
 
  2021年H1,營收增速(72.4%)高于銷量增速(53.7%),因為平均銷售單價提高到9萬元/輛(2020年H1為8萬元/輛)。但這個均價不及2017年的9.1萬/輛,比2015年、2016年、2018年均價也只高幾個百分點。
 
  2)毛利潤率高于“大廠”
 
  近些年來,長城汽車銷售毛利潤率下滑明顯。2014年毛利潤165億、毛利潤率27.9%;2016年,銷量毛利潤達到峰值228億、毛利潤率24.2%;
 
  2020年,長城汽車毛利潤144億、毛利潤率降至15.6%,但遠遠高于許多“大廠”(2021年H1,上汽、一汽毛利潤率分別為11.4%、8.6%)。2020年,比亞迪毛利潤率為19.4%,比長城汽車高4個百分點。2021年H1,比亞迪“海洋系”車型的熱銷,銷售均價下降,毛利潤率跌至12.8%。
 
  3)研發投入
 
  長城汽車研發投入逐年增長——從2014年到2020年,六年翻了一倍;研發費用占營收的比例亦顯著提高——2016年,32億研發投入占營收的3.2%;2020年52億研發投入占營收的5%。
 
  從2018年開始,長城汽車將很大一部分研發投入資本化——2018年39.6億研發投入中的22.2億被資本化(資本化率56%),剩下17.4億計入本期研發費用;2020年51.5億研發投入中的28.8億被資本化(資本化率55.8%),剩下22.8億計入本期研發費用。
 
  2020年,比亞迪研發投入為85.6億。其中41.5億用于汽車、30.3億用于手機、13.7億用于電池。單就汽車項目而言,長城汽車研發力度大于比亞迪。
 
  4)凈利潤與吉利“有一拼”
 
  在香港主板市場,長城汽車(02333.HK)與吉利汽車(00175.HK)市值相近,比較兩家的盈利能力有一定價值。
 
  長城汽車盈利能力曾完勝吉利。2014年長城凈利潤77億、利潤率12.7%,吉利凈利潤僅14億、利潤率6.7%;2017年長城被吉利反超。2018年吉利凈利潤達127億、利潤率11.9%;長城汽車凈利潤52億、利潤率5.3%;2020年長城幾乎追平吉利,兩家凈利潤分別為54億、56億。2021年H1,長城凈利潤35億、利潤率5.7%;吉利凈利潤24億、利潤率5.4%。2020年及2021年H1,比亞迪凈利潤分別為42.3億、11.7億,與長城、吉利靜觀差距較大,但可比性不強:
 
  一是比亞迪營收中包含手機、二次充電電池等非汽車業務(占比在50%左右);二是比亞迪研發投入高且資本化率低。例如2020年,比亞迪將85.6億研發投入中的12.8%資本化。假如資本化率提高到55%,利潤將增厚30多億,凈利潤超過70億。
 
  在香港主板,長城汽車與吉利市值相近,在A股市值超過4600億,H/A溢價率達-56%。相比之下,比亞迪H/A溢價率僅為20%。
 
  新能源車能否“后發先至”?
 
  1)銷量增長緩慢
 
  2016年,長城汽車銷量就達到107萬臺,2019年減至106萬臺;2020年H1受疫情影響銷量下跌20%;2021年H1銷量同比增長53.7%,若以2019年H1銷量為基數,增幅僅有24.5%,年均增速12.25%。
 
  2020年長城汽車銷量為111萬臺(前11個月銷為96萬臺),2021年前11個月銷量為112萬臺(比吉利少5萬臺)、同比增長16.3%。按照這個增速,長城汽車2025年銷量不到230萬臺,與既定目標差距很大。以每年十幾個點速度,長城汽車2025年銷量目標不可能實現。
 
  2)新能源
 
  2017年,長城汽車推出首款純電動車型C30EV,全年銷售2718臺,占總銷量的0.25%;銷售均價8.98萬元,每臺補貼4.05萬元。2018年發布了歐拉iQ和R1兩款純電動車及插電混動車型Wey P8,新能源車銷量1.16萬臺,占總銷量的1.1%。2019年,歐拉在A00級市場取得突破,新能源車銷量接近4萬輛。2020年H2,長城新能源車業務明顯提速,銷量達4.8萬臺(上半年銷量僅9000多臺)。2021年前11個月,新能源車銷量增至11.4萬臺、同比增長162%,市場份額為3.8%。同期比亞迪新能源車銷量為51萬臺、同比增長217%,市場份額17%。
 
  蜂巢動力計劃在2023年推出“混動專用發動機”(比亞迪產品已裝機)。燃油發動機追求“低速大扭矩”,以免起步“肉”的感覺。“低速大扭矩”是電動機的長項,混動車搭載的燃油發動機可以“不管”起步,著力提高熱效率。蜂巢預計混動車專用發動機熱效率將超過45%。時至2021年,月銷量先后突破8萬臺、9萬臺的比亞迪是新能源車第一陣營。長城新能源車款型少檔次低,月均銷量剛爬升到1萬臺出頭,公允講屬第三陣營。
 
  2022年中國新能源車銷量有望達到500萬臺,比亞迪新能源車預計銷量超過150萬臺。
 
  長城汽車實現2025年戰略目標的關鍵在2022年能否突入第一陣營。
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